夢(mèng)想與財(cái)富交織的創(chuàng)投圈，向來不乏故事。

眼前這個(gè)劇本最特別之處，在于時(shí)機(jī)。關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)是2015年——一家名為“潤(rùn)土”的早期投資機(jī)構(gòu)這年初正式運(yùn)營(yíng)，大約半年后，氫燃料電池創(chuàng)業(yè)公司國(guó)鴻氫能成立——兩個(gè)新事物自此產(chǎn)生交集。

回溯2015年的國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)還在持續(xù)釋放紅利，一級(jí)市場(chǎng)的熱門主題是O2O、電商、互聯(lián)網(wǎng)金融，大量投資人和創(chuàng)業(yè)者砸錢砸資源，謀求下一個(gè)爆發(fā)性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而站在當(dāng)時(shí)的視角下看如今的創(chuàng)投熱點(diǎn)，“雙碳”還在一片未可預(yù)見的遠(yuǎn)方，新能源領(lǐng)域?yàn)閿?shù)不多的主角是風(fēng)電、光伏、動(dòng)力電池，至于氫能，只是一個(gè)隱蔽的清冷角落，關(guān)注者寥寥無幾，整個(gè)產(chǎn)業(yè)尚在早期拓荒。

可以說，潤(rùn)土投資、國(guó)鴻氫能以及氫能產(chǎn)業(yè)，相識(shí)于微時(shí)。但后來的故事走向，正如外界所熟知：2020年“雙碳”目標(biāo)提出，風(fēng)向輪轉(zhuǎn)，氫能行業(yè)迎來利好。經(jīng)歷漫長(zhǎng)的不溫不火之后，氫能一躍成為投融資的熱門賽道。

包括國(guó)鴻氫能在內(nèi)的“賽手們”也成為資本寵兒，相繼長(zhǎng)成獨(dú)角獸、沖擊IPO。2023年12月5日，國(guó)鴻氫能正式登陸港交所主板上市，成為國(guó)內(nèi)第二家成功上市的氫燃料電池企業(yè)。

2023年12月5日，國(guó)鴻氫能正式登陸港股上市。

圖源：國(guó)鴻氫能官網(wǎng)

從0走向IPO，國(guó)鴻氫能用了8年，這恰好也是潤(rùn)土投資從無到有的8年。期間潤(rùn)土在氫能領(lǐng)域多次落子，除了國(guó)鴻氫能之外，其代表作還有被稱為“氫能第一股”的億華通。

為何早在8年前，潤(rùn)土投資會(huì)關(guān)注氫能這一冷門賽道，又能接連投中兩家上市公司，是這段故事里最令人好奇的地方。在當(dāng)下氫能產(chǎn)業(yè)爆發(fā)前夜，36碳試圖復(fù)盤這段時(shí)間跨度不算長(zhǎng)，卻沉浮起落的創(chuàng)投往事。畢竟，烈火烹油的賽道固然性感，但不追風(fēng)口、理性克制的長(zhǎng)期主義更打動(dòng)人——認(rèn)準(zhǔn)方向播下種子，風(fēng)總會(huì)來的。

故事開始了

一切要從朋友間的一場(chǎng)談話開始。

2015年，時(shí)值廣東省開展對(duì)口幫扶協(xié)作（即珠三角地區(qū)6市對(duì)粵東粵西粵北地區(qū)8市進(jìn)行結(jié)對(duì)幫扶），佛山與云浮是其中一對(duì)。推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)選擇和布局至關(guān)重要。兩地當(dāng)時(shí)看中了尚在早期發(fā)展階段的氫能產(chǎn)業(yè)，尤其是氫燃料電池汽車這片藍(lán)海。

“你怎么看氫能？”一位幫扶工作組成員與他的朋友——潤(rùn)土投資創(chuàng)始合伙人兼CEO劉慧敏，在見面時(shí)聊起了氫能，想聽聽來自投資視角的看法。

這是劉慧敏第一次接觸氫能。這場(chǎng)談話中，她更多是一個(gè)信息接收者的角色：氫能在未來能源體系中的定位，主要的產(chǎn)業(yè)路線有哪些，哪個(gè)方向率先商業(yè)化的可能性最大……“我被朋友的行業(yè)熱情打動(dòng)了。”劉慧敏向36碳回憶說，“現(xiàn)在回過頭來看，他對(duì)氫能的產(chǎn)業(yè)判斷也得到了印證。”

這場(chǎng)朋友間的交流，開啟了劉慧敏和潤(rùn)土投資對(duì)氫能的關(guān)注，也由此觸達(dá)這一波產(chǎn)業(yè)政策下，落地在佛山、云浮的國(guó)鴻氫能。自此，潤(rùn)土見證了國(guó)鴻氫能早期從國(guó)外引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，到真正做出產(chǎn)品，從電池上車、配套設(shè)施建設(shè)，到參與確定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，一步步開疆拓土打天下的全過程。

一邊是被燃起的產(chǎn)業(yè)火種深深觸動(dòng)，但另一邊，是作為投資人的務(wù)實(shí)、理性與克制。對(duì)一家成立不久的財(cái)務(wù)型投資機(jī)構(gòu)而言，投入真金白銀去涉足一個(gè)早期的新興產(chǎn)業(yè)，前方有太多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。“我們從那時(shí)起關(guān)注國(guó)鴻氫能和整個(gè)氫能產(chǎn)業(yè)，但當(dāng)時(shí)并不是一個(gè)最好的投資窗口期。”劉慧敏說，“還是太早了。”

關(guān)注，但沒有實(shí)際出手——這是投資世界里最真實(shí)、也最坦誠(chéng)的寫照。不過，對(duì)于潤(rùn)土投資、國(guó)鴻氫能乃至氫能產(chǎn)業(yè)來說，這只是剛剛開始。

“掐尖”

早期的謹(jǐn)慎，并沒有讓潤(rùn)土錯(cuò)過國(guó)鴻氫能。相反，公司赴港IPO前的多次融資中，潤(rùn)土投資是為數(shù)不多入局的VC機(jī)構(gòu)，在一長(zhǎng)串的投資方名單中與多家地方國(guó)資并列。

2019年，國(guó)鴻氫能啟動(dòng)新一輪融資，潤(rùn)土在綜合判斷之后，明確這是合適的出手時(shí)機(jī)——盡管國(guó)鴻氫能當(dāng)時(shí)的估值上漲，但早期的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，產(chǎn)業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)路徑愈加清晰。“我們做投資決策，通常會(huì)看企業(yè)的基本面，包括團(tuán)隊(duì)、整體營(yíng)收狀況、技術(shù)壁壘和成熟度、拓客情況、市場(chǎng)地位、發(fā)展規(guī)劃等等。”劉慧敏說，“當(dāng)然，也會(huì)均衡考慮投資回報(bào)和退出路徑。”

雙方經(jīng)過這一輪溝通，2021年，潤(rùn)土投資出現(xiàn)在國(guó)鴻氫能的股東名單上。

國(guó)鴻氫能上市前的投資者名單（部分）。

圖源：國(guó)鴻氫能招股書截圖

無論是數(shù)年前的克制，還是這一次精準(zhǔn)出擊，潤(rùn)土的每一次決策，都是其投資策略的印證。

劉慧敏將這種投資策略總結(jié)為“掐尖”，也就是“買頭部”。產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，尤其是培育階段，通常面臨較大的不確定性，投資機(jī)構(gòu)在搶抓產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)的同時(shí)，也需要適度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而這一階段頭部企業(yè)的業(yè)務(wù)能力和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，在同行中具備明顯優(yōu)勢(shì)，可以滿足投資機(jī)構(gòu)對(duì)回報(bào)周期、整體收益、退出渠道的訴求。

“對(duì)一家投資機(jī)構(gòu)來說，盡可能找到好項(xiàng)目，獲得好的財(cái)務(wù)回報(bào)，這是本職工作。”在接受36碳訪談的過程中，劉慧敏多次重復(fù)這一點(diǎn)。務(wù)實(shí)、穩(wěn)健，是這家基金及其掌舵者身上明顯的風(fēng)格特質(zhì)。

這也印刻在其投資邏輯上。“回看我們投過的項(xiàng)目，更多是偏向成長(zhǎng)期。風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上釋放，后續(xù)的增長(zhǎng)曲線相對(duì)陡峭，估值也比較合理，這是我們偏愛的階段。”劉慧敏說，“但對(duì)于特別熟悉的領(lǐng)域，我們不會(huì)以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去刻意限制自己的投資行為，更多是評(píng)估項(xiàng)目本身的優(yōu)質(zhì)程度，投資回報(bào)能否達(dá)到預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)是否可控，退出路徑是否明晰——底層的投資邏輯不會(huì)變。”

談到投資邏輯，從2015年開始持續(xù)關(guān)注氫能行業(yè)的潤(rùn)土投資總監(jiān)劉辰，給出了氫能“制-儲(chǔ)-運(yùn)-加-用”全產(chǎn)業(yè)鏈視角下的解讀：“潤(rùn)土之前的投資重點(diǎn)是在應(yīng)用端，因?yàn)橄掠螒?yīng)用端是先行的。邏輯是基于整個(gè)應(yīng)用端各關(guān)鍵環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)布局，例如潤(rùn)土投資了專注膜電極的鴻基創(chuàng)能、專注空氣壓縮機(jī)及氫氣循環(huán)系統(tǒng)的東德實(shí)業(yè)等，均是在八大核心零部件中的龍頭企業(yè)。”

（注：氫燃料電池汽車的八大核心零部件，分別是電堆、膜電極、雙極板、質(zhì)子交換膜、催化劑、碳紙、空氣壓縮機(jī)以及氫氣循環(huán)系統(tǒng)）

劉辰將這個(gè)過程形容為“從外向內(nèi)剝洋蔥”。他觀察到，2023年一級(jí)市場(chǎng)對(duì)氫能的關(guān)注點(diǎn)開始從下游應(yīng)用端，逐漸轉(zhuǎn)向上游制氫端，尤其是電解水制氫成為熱點(diǎn)。潤(rùn)土投資也在產(chǎn)業(yè)鏈“一上一下”這兩端強(qiáng)化布局，關(guān)注各個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)涉及的材料、零部件。

事實(shí)上，當(dāng)下的氫能賽道已經(jīng)與8年前，以及“雙碳”目標(biāo)剛提出時(shí)大為不同。隨著一級(jí)市場(chǎng)對(duì)氫能的關(guān)注度逐漸攀升，真正優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的越來越搶手。對(duì)投資機(jī)構(gòu)來說，“光給錢”還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠——投后管理和產(chǎn)業(yè)賦能，正在成為各家VC打造核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

面對(duì)不斷變化中的投資環(huán)境和產(chǎn)業(yè)階段，潤(rùn)土的投資策略也在進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

“關(guān)注氫能時(shí)間久、對(duì)產(chǎn)業(yè)有深厚的認(rèn)知和資源積累，是潤(rùn)土的優(yōu)勢(shì)。”劉慧敏說，“基于此，我們?cè)谛码A段會(huì)成體系地去發(fā)掘更多優(yōu)秀的水下項(xiàng)目，優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)和技術(shù)。并且為企業(yè)對(duì)接更多產(chǎn)業(yè)資源，聯(lián)合產(chǎn)業(yè)上下游的優(yōu)秀合作方去深挖機(jī)會(huì)，去做能為企業(yè)和行業(yè)帶來實(shí)際業(yè)務(wù)增量的撮合。尤其是圍繞氫源和用氫場(chǎng)景兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，助力項(xiàng)目在適合的區(qū)域落地。”

冷與熱，守望與拿錢

投資機(jī)構(gòu)往往追求超額收益，因此對(duì)還沒熱起來的冷門賽道保持“長(zhǎng)情”，不是一件容易的事。

8年前那場(chǎng)談話之后，劉慧敏和潤(rùn)土投資開始持續(xù)關(guān)注氫能行業(yè)。查閱氫能圈發(fā)生了哪些大事，新注冊(cè)了哪些企業(yè)，技術(shù)突破、政策動(dòng)向、市場(chǎng)反饋……成了每周堅(jiān)持必做的功課。

從他們對(duì)創(chuàng)投市場(chǎng)的多年觀察來看，直到2017年，氫能一直處于無人問津的狀態(tài)，創(chuàng)業(yè)公司寥寥可數(shù)，投資人鮮有關(guān)注，討論度和投融資表現(xiàn)更是一片清冷。

第一個(gè)轉(zhuǎn)折的信號(hào)發(fā)生在2019年。這年3月，氫能首次被寫入《政府工作報(bào)告》，并提出“推動(dòng)充電、加氫等設(shè)施建設(shè)”，讓氫能走進(jìn)大眾視野，也提升了氫能賽道的創(chuàng)投活躍度。劉辰回憶，2019年左右，眾多投資機(jī)構(gòu)開始關(guān)注氫能，新注冊(cè)的氫能企業(yè)數(shù)量也快速增長(zhǎng)，一年新增達(dá)到幾百家。

行業(yè)的上升曲線變得陡峭，在2021年達(dá)到高峰。這期間，除了國(guó)家“雙碳”目標(biāo)的有力帶動(dòng)，值得一提的還有2020年8月，“氫能第一股”億華通在上交所科創(chuàng)板上市，不僅給整個(gè)行業(yè)打了一針強(qiáng)心劑，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)氫能的關(guān)注也更加深入。待到2022年《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035年）》這一頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)，提振了氫能行業(yè)和市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)前景更加清晰。

眼看著，氫能熱起來了。更多的龍頭企業(yè)向IPO發(fā)起沖擊，創(chuàng)業(yè)黑馬們強(qiáng)勢(shì)崛起，投資機(jī)構(gòu)輪番重金加碼……氫能賽道打響爭(zhēng)奪戰(zhàn)，萬億市場(chǎng)來到爆發(fā)前夜。

不過，從產(chǎn)業(yè)周期和投資周期的視角來看，一番風(fēng)起云涌過后，是回歸理性和去偽存真的新階段。“根據(jù)你們的投資經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)認(rèn)知，對(duì)當(dāng)下氫能企業(yè)有哪些建議？”在訪談接近尾聲時(shí)，36碳問道。

“穩(wěn)步發(fā)展，早點(diǎn)拿錢。”

“堅(jiān)定信心，曙光在前。”

以上分別是劉辰和劉慧敏給出的答案——它們既真實(shí)總結(jié)了氫能行業(yè)過往的經(jīng)驗(yàn)，也昭示著前方不遠(yuǎn)處、產(chǎn)業(yè)方向前景愈發(fā)明朗的未來。